2021年全年固定资产投资544547亿元，同比增长4.9﹪。分投资领域来看，总体上制造业投资增速大于房地产开发投资大于固定资产投资大于基础设施建设投资。全年制造业投资增长13.5﹪，房地产开发投资增长4.4﹪，基础设施投资增长0.4﹪。分季度来看，第一季度全国固定资产投资完成额(不含农户)累计同比增长25.6﹪，第二季度累计同比增长12.6﹪，第三季度累计同比增长7.3﹪，第四季度累计同比增长5.2﹪。2021年全年投资呈现出结构分化的又一特征。

制造业投资方面，虽然制造业投资在增长速度上与过往年份相比较低，且年内逐月回落，但全年固定资产投资能保持在6﹪以上的增速，制造业投资功不可没。其中，又以高技术产业投资，特别是高技术制造业投资增速较快增长有关。如图2所示，2021年1-11月高技术制造业投资虽逐月回落，但是全年能保持了22.2﹪以上的高速增长。这与我国当前决心解决“卡脖子”问题，各地均陆续出台一系列推动制造业高质量发展的政策的现实是相互印证的。另一方面，需注意到2021年民间投资增速相对较低。                     

图2 高技术投资月度同比数据(﹪)

如图3所示，民间投资情况与整体的投资情况一致。从年内情况看，民间投资累计同比增速逐月下滑，从2021年3月的26﹪，下滑到11月的7.7﹪，全年增长7﹪，降幅达到了19个百分点。从跨年对比看，2021年民间投资累计值与2020年几乎持平，并低于疫情同期水平。一方面，疫情的多点散发，波及全国多个城市，限制了人们的出行，使得面对面接触的服务行业利润减少，降低了投资者的热情；另一方面，部分行业经济秩序的整顿，如教育培训行业等，使得市场预期不稳，民间投资者热情下降。

图3 民间投资月度同比(﹪)

房地产开发投资方面，受到房地产市场调控政策的影响，由2021年2月的38.3﹪，下降到2021年11月的6﹪，全年也仅增长了4.4﹪。以房地产投资领域的先行指标来看，房屋新开工面积同比连续多月下滑，2021年7月房屋新开工面积同比增长-0.9﹪，到2021年11月份房屋新开工面积同比增长-21﹪。虽然2021年全国商品房销售面积增长1.9﹪，商品房销售额增长4.8﹪，但2021年下半年多个月份的当月同比均为负数，2021年11月份商品房销售面积当月同比为-14﹪，商品房消费额当月同比为-16.3﹪。各项指标均显示出国家贯彻落实对“房主不炒”政策的决心。

基础设施建设投资方面， 2021年，受到夏季极端天气情况多发，以及优质基础建设项目储备不足，地方债务清理的共同影响，我国的基础建设投资在固定投资的三个分领域中下降速度最快，从2021年2月的36.6﹪一路下滑到11月的0.5﹪，全年仅实现了0.4﹪的增速，严重拖累了全社会固定资产投资的增速。

展望2022年的投资情况，仍分领域来看：

制造业投资仍能保持较快增长。在打造“制造强国”的战略背景下，“十四五”规划提出要保持制造业占GDP比重基本稳定，补齐短板，提升先进制造业的核心竞争力。可见制造业投资的快速增长具有政策保证力。其次，2022年在美元加息周期的影响下，美元指数走强，大宗商品价格大概率将逐步回落，有助于释放制造业企业的利润空间，促进制造业投资的增长。

房地产开发投资有望企稳，房地产市场将分化重组。随着2021年第四季度房地产有关政策有所松动，2022年房地产市场的平稳健康发展以及住房消费者的合法权益是政策的保障重点。可以预见，2022年房地产开发投资下滑趋势将会终止，逐步呈现出稳定状态。虽然部分地区银行房贷利率有下调迹象，以及放款速度有所提升，但与房贷利率有关的五年期LPR并未调整。因此，并不能对2022年的房地产投资给予以往的爆发式增长的希望。伴随着政府鼓励房地产市场的兼并重组，房地产开发投资将呈现稳定发展的状态。

基础设施投资将有提升。首先，随着财政资金到位率的提升，政府专项债务发行提速，以及优质项目储备以及近期密集开工建设的一大批重大项目，能有效提升2022年的基础设施投资；其次，2021年基础设施投资形成了低基数效应，也能使2022年基建投资在数据上呈现出提升的增速。随着“十四五”规划项目的逐步落实，基建投资有望一改2021年低迷的态势。

综合来看，除了上述的有利方面，2022年的投资情况仍需注意到新冠肺炎疫情目前还看不到终止的迹象，国外输入性疫情仍有可能大概率发生，这将对服务业投资乃至民间投资造成不利影响。另一方面，投资资金的来源上也存在一定的压力，政府债务的可持续问题以及非金融企业部门和住户部门逐步攀升的资产负债率是不能完全忽视的因素。再者，2021年年初的高基数将一定程度上压低对2022年的投资增速。综合考虑上述多种因素，在5﹪的置信区间下，2022年大概率有望实现5﹪左右的增速。

二、消费形势回顾与展望

2021年的消费形势，以月度数据社会消费品零售总额当月同比来看，如图4所示，呈现出前高后低，逐步下滑的特征。最低值是在2021年的8月，社会消费品零售总额同比增长2.5﹪，这主要是受到当月餐饮收入同比增长-4.5﹪的影响。另一增速较低的月份在2021年11月，社会消费品零售总额当月同比增速3.9﹪，仍是因为当月餐饮收入增速-2.7﹪。从月度数据上可以看到，2021年的消费形势主要是受到新冠肺炎疫情反复的影响。2021年上半年疫情好转，人们聚集不受限制，促使消费逐步恢复到疫情以前的水平。但2021年下半年，国内新冠疫情反复，导致居民出行，聚集受限，特别是增速较低的8月和11月两个月里，餐饮收入增速降为负值。

图4 社会消费品零售总额当月同比(﹪)

如图5所示，从社会消费品零售总额累计增速来看，2021年1-11月社会消费品零售总额同比增长13.7﹪，全年实现社会消费品零售总额44万亿元，同比增长12.5﹪。按消费类型划分，2021年1-11月商品零售累计同比增长12.8﹪，全年增长11.8﹪；餐饮收入2021年1-11月累计同比增长21.6，全年累计同比增长18.6﹪。可见，2021年消费形势逐月下滑趋势明显，但在年底时已经逐步趋稳。

图5 社会消费品零售总额累计同比(﹪)

从城乡消费的角度看，2021年全年城镇消费品零售额38万亿元，实现同比增长12.5﹪；2021年全年乡村消费品零售总额5.9万亿元，同比增长12.1﹪。城镇消费不论是总额还是增速上均超过乡村消费，但增速上的差距较小。另一方面需注意到，截止到2021年11月，限额以上企业消费品零售总额累计同比增速高于社会消费品零售总额累计同比增速1.2个百分点。当前限额以上消费增速达到14.9﹪，已经恢复到疫情以前的水平。但两者对比的差距表明，限额以下的消费仍处于低迷状态。由此可见，2021年的消费呈现出第二个特征，即消费领域也呈现出明显的分化。农村地区的零售企业以及低收入人群的消费较为困难。

第三，2021年全年网上零售额累计同比增速14.1﹪，实物商品网上零售额累计同比增速12﹪。如图6所示。对比之下，网上零售额增速与社会消费品零售总额的增速大体相当，但在疫情反复时，网上零售额增速快于社会消费品零售总额增速，如2021年8月和11月等。可见疫情之下，网上消费的发展对全社会消费有重要的稳定作用，但其增长速度上也随着直播带货、网上销售的红利消退，而逐步地恢复到与总体消费相当的水平。

图6 网上零售额累计同比(﹪)

第四，从消费品方面看，汽车类与可选类消费持续下滑，升级类消费品需求持续释放。受汽车芯片、原材料价格上涨等多重不利因素的影响，再加之2020年汽车促销政策的刺激，2021年的汽车产销同比增速持续下滑，拖累了整体消费的增速，剔除汽车消费后的消费增速当月同比快于全社会消费品零售总额当月同比增速。疫情的反复导致经济形势波动，使得可选消费品，如服装鞋帽、化妆品等类别边际消费倾向减小。另一方面，金银珠宝类升级消费品零售总额全年增长28.8﹪，一定程度上显示了疫情下的中国经济居民收入的分化。

与消费支出情况相对应，2021年居民收入情况也呈现出逐季放缓的趋势。2021年第一季度，我国居民可支配收入同比增长13.7％，前值为（-1.3％，0.6％，2.1％）。2021年上半年，全国居民人均可支配收入同比名义增长12.6%，比一季度放慢1.1个百分点；实际增长12.0%，比一季度放慢1.7个百分点。2021年1-9月，全国居民人均可支配收入26265元，比上年同期名义增长10.4%，比上半年放慢2.1个百分点，同比实际增长9.7%，比上半年放慢2.3个百分点。2021年全国居民人均可支配收入3.5万元，同比名义增长9.1﹪，实际增长8.1﹪。全国居民人均可支配收入的中位数为29975元，同比名义增长8.8﹪。可以看到虽然全年居民收入增长与GDP增长同比，但收入放缓的趋势是扩大的。

展望2022年的消费形势，从有利因素来看：其一，随着疫苗的接种以及特效药物的加快上市，2022年疫情有望得到进一步的控制。这有助于餐饮、娱乐、旅游等接触类服务消费的恢复。其二，居民收入虽然有放缓趋势，但当前即便放缓的增长率也是消费支出增长的有利保障。其三，政策上多方面利好。“十四五”规划中高度重视消费的作用。在构建国内外双循环的背景下，2022年将持续推动收入分配结构的优化、合理增加公共消费等方面做出努力。国际消费中心城市的建设，一刻钟便民生活圈的建设等消费升级因素的推进，也将持续利好消费支出的增长。但展望消费形势，还需看到消费支出增长方面的不利因素：第一，居民收入增速有可能降低。2022年虽然疫情形势大概率要好于2021年，但仍有较大的不确定性。经过两年多的疫情影响，居民抗风险能力的持续透支，对低收入人群的影响将大大超过高收入人群。同时，低收入人群的边际消费倾向高于高收入人群，因此，有可能加剧2021年已有苗头的低收入人群消费支出拉低整体消费支出的情况。第二，住户部门持续攀升的负债率将进一步限制消费的提升。第三，部分刚性支出项目的减少，如教育支出，短时间内还难以有替代方面出现。最为深远的影响在于，根据官方统计数据，2022年我国人口将开始出现负增长，人口总量的减少将会对未来消费总体规模的扩大产生持久性的不利影响。总体来说，消费形势不容乐观，部分利好因素均为长期因素(如“三孩政策”等)，短期内难以见到成效。综合考虑上述多方因素，在5﹪的置信区间下，预计2022年全年全社会消费品零售总额增速将在9﹪左右。

三、进出口形势回顾与展望

2021年受海外疫情反复，全球供应链未全面恢复等因素的影响，中国进出口实现了较快增长。以美元计价，2021年1-11月，中国进出口总值累计5.47万亿美元，同比增长31.3﹪。其中，出口累计3.03万亿美元，同比增长31.1﹪，进口2.44万亿美元，同比增长31.4﹪。相比于2019年同期，进出口总额、出口总额、进口总额分别增长了31.9﹪，31.1﹪，29.6﹪。2021年1-11月实现贸易顺差总计5817.1亿美元，同比增长29.8﹪。若以人民币计价，2021年全年实现货物进出口总额39.1万亿，同比增长21.4﹪。其中，出口货物总额21.7万亿，同比增长21.2﹪；进口总额17.4万亿，同比增长21.5﹪。可见不论以何种货币计价，2021年的进出口形势较好，为经济增长提供了有利支撑。

从月度的情况来看，2021年进出口呈现出规模持续稳定地高速增长中，逐季有所放缓的特征。如图7和图8所示，月度上进出口增速均较高，规模持续扩大。但从季度的角度看，2021年第一季度增长29.7﹪，第二季度增长25.2﹪，第三季度增长15.2﹪。

图7 进出口当月同比增速(﹪)

图8 贸易顺差当月值(亿美元)

出口方面，主要受海外生产恢复情况的影响。以美国情况为例，美国生产情况有所好转的月份，我国的出口增速有所降低。例如2021年7月美国制造业PMI指数达到年内最高值63.4，如图9所示。与此同时，我国出口增速在2021年7月达到了年内的最低值19.3﹪。

图9 美国制造业PMI指数

进口方面，主要受我国国内生产情况以及大宗商品价格的影响。如图10所示。2021年中国制造业PMI指数呈现波动中下降的趋势。其中9月和10月甚至低于50的荣枯线。11月指数有所回升，但仍仅超过荣枯线。与此同时，大宗商品价格在年内维持较高水平。根据中国大宗商品价格指数显示，在上述中国制造业PMI指数低于荣枯线的2021年9月和10月，大宗商品价格指数高达177.45和189.21。大宗商品价格的上涨一方面从价格上拉升了进口总额进而提升了进口增速，但也压缩了企业的利润空间，使得进口增速负向承压。正负因素相综合，使得2021年我国进口实现了20﹪以上的高速增长，但增速上略低于出口增速。

图10 中国制造业PMI指数

从进出口贸易对象来看，东盟、欧盟、美国、日本为我国前四大贸易伙伴。以人民币计价，2021年中国对东盟进出口总额5.67万亿，累计增长19.7﹪，占比贸易总额的比重为14.5﹪；中国对欧盟进出口总额5.35万亿，累计增长19.1﹪，占贸易总额比重13.7﹪；中国对美国进出口总额4.88万亿，增长20.2﹪，占比12.5﹪；中国对日本进出口总额2.4万亿，增长9.4﹪，占比6.1﹪。可见2021年中国对美国的进出口总额实现了最高速的增长，这是对2019年以来的贸易摩擦的一定程度的修正，但前景并不十分明朗。

从进口商品类别上来看，受大宗商品价格持续上涨的影响，我国部分进口品从下半年开始出现萎缩。如图11所示。原材料方面，原油进口在6月份，铁矿砂在7月份出现了负增长。农产品方面，随着国内肉价的走低，肉类进口增速也于2021年9月出现负增长。而天然气和粮食进口处于高位，虽然增长速度上有不同程度的下滑，但全年仍实现了正增长。进口品的增长变化反映了我国天然气这一能源消费上自给面存在较大压力。

图11 部分商品进口累计同比增速(﹪)

展望2022年的进出口形势，出口方面，随着全球经济的复苏，使得外需具有一定的支撑。若新冠病毒持续变异，会使部分国家调整防疫政策，导致全球供应链的再次紧张，这都将对我国的出口形成一定的正向冲击。同时，为了治理美国国内日益高涨的通胀水平，美联储加息在即，美元指数将持续回升。使得人民币汇率相对贬值，有利于我国的出口增长。另一方面也应注意到，疫情的缓和以及全球经济的复苏也会给我国的出口造成负向影响。随着疫情的控制，我国在2021年占有较大出口份额的纺织品、医疗器械品、医药产品等的增速将放缓，出口结构上将会有所调整。同时，中美之间贸易摩擦仍有不确定性。再加之2021年出口高速增长的高基数效应，都将使2022年的出口增速承压。综合上述因素，2022年中国的出口情况将难以继续2021年的高速增长，预计能实现平均7﹪左右的增速。

进口方面随着国内经济情况的进一步恢复，特别是制造业和基础建设方面的投资发力，将能够为进口的增长提供动力。相关贸易协定的生效也能够对进口形成一定的支撑。另外，大宗商品价格在一定时间内还将在高位运行，也能够对进口增长形成支撑。另一方面，疫情仍有可能出现反复的状况，给经济运行带来不确定因素。同时应注意到，当前我国经济增速一定程度上仍有放缓趋势，如前述的制造业景气指数仍仅超过荣枯线。综合考虑上述因素，2022年中国的进口预计能实现10﹪左右的增速。

四、生产形势回顾与展望

从生产角度看，2021年中国的国内生产总值增速呈现出逐季递减的特征。2021年第一季度受上一年度极低的基数影响，实现了18.3﹪的增长率；第二季度7.9﹪，第三季度4.9﹪，第四季度4.0﹪，全年GDP增速为8.1﹪，远超2021年6﹪的增长目标。剔除基数效应后，在总体上相比于过往年份，我国的季度GDP增速上在2021年有着较为明显的降幅。如图12所示。另一方面，从环比数据上来看，2021年的GDP增速也明显的呈现出波动状态。第一季度环比增长0.2﹪，第二季度环比增长1.2﹪，第三季度环比增长0.2﹪，第四季度环比增长1.6﹪。与上述分析相对应，在投资和消费均呈现出前高后低，逐季放缓的特征下，GDP增速也自然呈现出相同的特征。

图12 GDP当季增速(﹪)

具体到各产业来看：

2021年第一产业增加值8.3万亿，同比增长7.1﹪。具体到农产品生产上，2021年全年粮食总产量68285万吨，比2020年增加1336万吨，增长2.0﹪。全年猪牛羊禽肉产品8887万吨，比上年增长16.3。全年牛奶产量3683万吨，增长7.1﹪。禽蛋产量3409万吨，下降1.7﹪。2021年年末，生猪存栏增长10.5﹪，能繁母猪存量增长4.0﹪。农产品的增产丰收为来年的农产品价格稳定奠定了坚实基础。

第二产业增加值45.1万亿，同比增长8.2﹪。其中，2021年全年全国规模以上工业增加值同比增长9.6﹪。分门类看，采矿业增加值增长5.3﹪，制造业全年增长9.8﹪，公共服务业(电力、热力、燃气及水生产和供应业)全年增长11.4﹪。工业增加值在2021年全年内的波动情况如图13所示。从图13中可以看到，工业生产在2021年内同样呈现出逐月回落并逐步稳定的特征。从第一季度相对较快的增长逐步回落，直到第三季度末的2021年9月呈现出年内的最低值3.1﹪，之后开始企稳并小幅回升。工业增加值的变动规律与制造业的变动规律表现一致。如前所述，2021年的制造业开年受海外产需缺口等因素的影响，在第一季度实现了较快增长。但第二季度和第三季度受疫情多点散发、限电限产政策，合并上游原材料价格上涨企业利润空间被压缩等多重利空因素的影响，在年中逐月滑坡，直到第四季度随着政策的纠偏的跟进才有所好转。从工业产品的类型来看，实现较快增长的产品有：新能源汽车产量增长145.6﹪，工业机器人产量增长44.9﹪，集成电路产量增长33.3﹪，微型计算机设备产量增长22.3﹪。结合前述高技术产业特别是高技术制造业投资较快的事实，可见，2021年我国工业生产由传统向现代的转型过程正在加速推进。

展望2022年的工业生产，有利的因素在于，首先，2021年工业企业利润一直在正增长，2021年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额8.0万亿，同比增长38﹪；规模以上工业企业营业收入利润率增长6.98﹪。其次，民间投资已经初步形成了企稳状态；高技术制造业投资在政策利好的情况下，仍将大概率保持当前高速增长的趋势。再次，环保政策等相关政策的执行将不会再呈现“运动式”的推进。随着国内疫情的进一步好转，以及2022年财政资金的到位，政府在基础设施领域投资的加快，将外溢到制造业领域。这些因素都将对2022年的工业生产形成有利支撑。但同时也应注意到，2022年的出口形势将难以持续2021年的高增长状态，这将对出口工业企业造成负向冲击。同样地，疫情若再次出现大面积的反复，也将会给工业企业的生产造成影响。综合上述，在考虑2021年基数效应的情况下， 预计2022年的工业增加值将实现3.5﹪左右的增速。

图13 工业增加值当季同比(﹪)

第三产业2021年全年实现增加值61.0万亿，同比增长8.2﹪，与第二产业增速相同。如图14所示，2021年全年在服务业各细分行业中实现较快增长的行业有：批发和零售业同比增长11.3﹪；信息传输、软件和信息技术服务业同比增长17.2﹪；住宿餐饮业同比增长14.5﹪；交通运输、仓储邮政业同比增长12.1﹪。从季度数据来看，2021年排除年初第一季度受2020年第一季度低基数影响实现超高增长外，对于接触性服务业如：批发和零售业、交通运输业、住宿餐饮业，呈现出随受疫情多次反复的特点，整体上逐季回落并趋稳。金融业、租赁和商务服务业、其他行业，这类行业受疫情影响较小，全年增速不高但较为稳定。信息传输、软件和信息技术服务业增速虽然逐季有所回落，但全年均实现了较高速度增长，是所有服务业子行业中全年增速最快的行业。而房地产业受调控政策的影响，在2021年第3季度开始出现了负增长。展望2022年的第三产业发展，可以预见，若疫情形势仍然有反复的情况出现，将对接触性服务业的发展产生负向冲击，在2021年基数的情况下，2022年这一部分行业的增长率较会有较大下降。信息传输业作为高技术服务业一直是我国大力发展的行业，结合高技术服务业投资增速的情况来看，2022年这一行业仍能保持较快速度的发展。最后，对于房地产业来说，短期内主要受到有关调控政策的影响，目前看了政策方面有边际放松的迹象，但却不存在较大增长的可能。可以判断2022年房地产服务业将能改变当前负向增长的趋势，实现小幅的正增长。考虑到2021年的基数效应，可以预见第三产业在2022年将难以实现当前的增长速度。

图14 第三产业各子行业季度增速(﹪)

五、2022年中国实体经济展望

2021年的中国实体经济，整体上在国内疫情反复，部分政策执行力度过大，国际形势复杂等多重不利因素的影响下，仍交出了同比增长8.1﹪的超预期答卷，实属不易。但我们也需充分的认识到“三驾马车”中作为传统稳定经济增长动能的房地产开发投资和基础建设投资仍落后于疫情前的水平，而且发展阶段的变化，人口形势的改变已经使得房地产开发投资不能再作为经济增长的稳定器。高技术产业的投资一直在高位运行，但投资生产效应的显现仍需时日。消费的作用全面发挥还需相关政策的调整，时滞因素不能不考虑。

展望2022年的中国实体经济，首先可以明确的是考虑到2021年的基数与2020年高的基数效应，2022年中国实体经济的运行在同比增速上将有所下降。

其次，疫情的影响具有一定的不确定性。一方面，可以明确2022年国内疫情能够进一步地有效控制，这将使国内的生产和消费进一步地恢复。但不排除国内疫情仍可能多点散发的情况出现，这一情况对经济运行的影响将表现在月度指标上将出现趋势外的起伏。特别是对接触类服务业的影响较大，随之也会影响到这些企业的利润，以至于对民间投资产生不利影响；另一方面，海外疫情的发展呈现出更多的不确定，若海外疫情能有效控制，将对我国的出口行业产生一定的利空影响，出口增速将难以保持。

第三，投资大概率将会发力。随着“十四五”规划项目的开工，以及政府专项债券发行的提速以及财政资金的到位率的提高，基础建设投资将改变当前的趋势。制造业投资上，受前期工业企业利润增长的推动，以及制造业转型升级政策的刺激，在高技术制造业投资方面将能有较高的增速。房地产开发投资方面，政策的基调已经明确，大幅提升缺乏现实基础，但可以明确，随着调控政策边际调整，能对房地产开发投资以及房地产服务业增长带来一定的支撑。

第四，消费方面短期内难以有较大改观。消费方面虽然有不少利好政策的出台，但这些政策大多着眼于消费的长期提升，在短期内难以形成对消费提升的较大助力。同时，住户部门高企的负债率也会稀释居民收入增长带来的消费提升的边际效应。总体上在政策的配合下，如政府消费的增加以及消费信贷，短期利率下降的刺激下，大概率能够保持当前的增长趋势。

第五，进出口方面高速增长难以为继。前面已述，海外疫情的控制将对我国的出口增速产生不利影响，同时，中美以及中欧之间的贸易摩擦问题仍有可能向不利的方面发展，这都将对我国的出口造成压力。但另一方面，美联储大概率加息，将使得人民币一定程度上变相贬值，将有利于出口。进口方面，随着我国经济运行的恢复，叠加大宗商品价格在2022年年中后大概率下降，将对我国的进口提供支撑。两方相加，净出口上可以预见，2022年难以实现如2021年一般的强劲增长。

如下表1所示，综合上述需求面的分析，结合供给面工业、服务业自身的特点，我们预计在2022年中国的GDP能够实现5.1-5.3﹪的增速。

指标	2021年实际值(﹪)	2022年预测值(﹪)
固定资产投资完成额增速	4.9	5
全社会消费品零售总额	12.5	9
出口增速	21.2	7
进口增速	21.5	10
工业增加值增速	9.6	3.5
GDP增速	8.1	5.1-5.3

表1 2022年中国实体经济运行预测表

综合上述，2022年的中国实体经济将处于“筑底-恢复-发展”的过程中，在“三重压力”之下寻求突破。宏观调控政策需要进一步更近，稳健的货币政策因在稳中求进，主动出击，为实体经济的发展注入血液。但同时也要更进一步地提高政策执行的精准度，防止资金变相流入楼市。财政政策在注意地方政府债务清理的过程中，应更加注重财政资金的使用效率。产业政策、价格政策也应适时跟进。总之，面对2022年的实体经济形势，各项宏观调控政策应打破政策制定与执行主体的限制，提高政策的协调与联动。

第二部分：2021年金融领域形势分析与2022年展望

一、2021年金融领域形势分析

2021年，中国金融运行面临的宏观环境较为复杂，国内经济复苏不稳固、不均衡问题突出，大宗商品价格步步走高，输入型通胀压力加大。同时，一些主要经济体货币政策开始正常化，全球市场流动性正在发生变化。为更好应对复杂的国内外环境，助力中国经济持续复苏，中国采取了稳增长、防风险、调结构的多重目标政策并取得良好效果，中国宏观杠杆率稳中趋降，金融市场整体运行平稳。货币社融增速平稳，市场利率稳中有降，社会融资成本连创新低，人民币汇率整体稳中略升。

（一）社会融资存量增速持续提高

 社会融资规模存量增速方面，2021年末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为191.54万亿元，同比增长11.6%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.23万亿元，同比增长6.3%；委托贷款余额为10.87万亿元，同比下降1.6%；信托贷款余额为4.36万亿元，同比下降31.3%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.01万亿元，同比下降14%；企业债券余额为29.93万亿元，同比增长8.6%；政府债券余额为53.06万亿元，同比增长15.2%；非金融企业境内股票余额为9.48万亿元，同比增长15%。

从结构看，12月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61%，同比高0.7个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.7%，同比持平；委托贷款余额占比3.5%，同比低0.4个百分点；信托贷款余额占比1.4%，同比低0.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1%，同比低0.2个百分点；企业债券余额占比9.5%，同比低0.2个百分点；政府债券余额占比16.9%，同比高0.7个百分点；非金融企业境内股票余额占比3%，同比高0.1个百分点。

社会融资规模增量方面，2021年社会融资规模增量累计为31.35万亿元，比2020年少3.44万亿元，比2019年多5.68万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加19.94万亿元，同比少增907亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1715亿元，同比多增265亿元；委托贷款减少1696亿元，同比少减2258亿元；信托贷款减少2.01万亿元，同比多减9054亿元；未贴现的银行承兑汇票减少4916亿元，同比多减6662亿元；企业债券净融资3.29万亿元，同比少1.09万亿元；政府债券净融资7.02万亿元，同比少1.31万亿元；非金融企业境内股票融资1.24万亿元，同比多3434亿元。12月份，社会融资规模增量为2.37万亿元，比上年同期多7206亿元，比2019年同期多1669亿元。

从结构看，2021年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的63.6%，同比高6个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币占比0.5%，同比高0.1个百分点；委托贷款占比-0.5%，同比高0.6个百分点；信托贷款占比-6.4%，同比低3.2个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比-1.6%，同比低2.1个百分点；企业债券占比10.5%，同比低2.1个百分点；政府债券占比22.4%，同比低1.5个百分点；非金融企业境内股票融资占比3.9%，同比高1.3个百分点。

（二）宏观杠杆率稳中有降

 经测算，2021年末，我国宏观杠杆率为264.5%，已经连续5个月下降，比2020年末下降7.6个百分点，环比下降7.2个百分点，宏观杠杆率进一步触底。分部门看，居民和企业部门依旧对杠杆率形成拖累，政府部门杠杆率保持上升态势且环比增速有所增加。

分部门来看，我们测算12月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动-1.13/+0.61/-0.22个百分点，政府部门依旧形成对杠杆率的支撑，但其他两个部门有所拖累。企业端，融资需求不足依旧是杠杆率下行的主因，12月，企业中长期贷款新增3393亿元，同比下降2107亿元，新增中长期贷款额度的下滑态势进一步延续。居民端，12月，30大中城市商品房日均成交面积有所上涨，但百城住宅价格指数环比下降0.02%，同比增速也有所回落，在未来，居民端杠杆率迅速抬升的可能性不大。政府端对杠杆率的支撑作用依旧明显，12月，政府债新增额度同比上涨4592亿元。同时，在稳增长压力较大的情况下，基建发力以支撑经济增长的可能性较大，今年部分省市披露重大项目实施计划的时间较往年有所提前，基建发力和财政前置的共同作用有望推动政府部门宏观杠杆率进一步提升。

12月宏观杠杆率进一步探底，2021全年杠杆率充分回落，目前加杠杆空间较为充足。根据我们的测算，2021年我国宏观杠杆率从272.1%下降至264.5%，其中，企业部门杠杆率下降幅度较大，达8.8%。目前，对房地产市场的管控收效良好，居民部门杠杆率得到了有效控制。同时，在“保供稳价”政策的作用下，企业上游成本也有所回落，12月PPI数据环比下降1.2%。

（三）人民币汇率双向波动，总体稳中有升

2021 年，人民币兑美元汇率双向波动，总体稳中有升。上半年，美元指数由强转弱，人民币汇率随之升值；6月以来，美联储不断向市场释放即将启动缩减资产购买计划（Taper）的信号，导致美元指数持续走强，人民币汇率也一度出现贬值；但9月以来人民币汇率表现却异常强势，表现出先贬后升的波动行情。截至2021年12月31日，人民币兑美元即期汇率6.3757，较上年年末升值2.35%。

2021年，人民币汇率总体稳中有升，主要原因有：一是美元指数出现阶段性回落。尽管存在美联储Taper落地的预期，但美元指数并未一路上涨，而是出现阶段性回落，市场看空人民币的情绪并不浓厚。加之10月份英国央行释放紧缩货币政策信号，带动英镑与欧元升值，也对美元指数形成压制。二是出口强劲，人民币结售汇需求旺盛。2021 年中国出口表现良好，贸易顺差扩大导致人民币结汇需求上升。2021年，中国出口累计增长22.5%，贸易顺差3.31万亿元，同比增加25.5%。三是中美利差仍处于相对高位，人民币资产对跨境资金吸引力较强。虽然美国国债收益率出现上涨，中美利差有所收窄，但仍处于相对高位。截至2021年12月，中美10年期国债收益率之差仍保持在130 个BPs以上。

（四）货币市场稳健运行

2021年，货币市场流动性保持合理充裕，特征如下：

1.广义货币增长9%，狭义货币增长3.5%。12月末，广义货币(M2)余额238.29万亿元，同比增长9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.1个百分点；狭义货币(M1)余额64.74万亿元，同比增长3.5%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低5.1个百分点；流通中货币(M0)余额9.08万亿元，同比增长7.7%。全年净投放现金6510亿元。

2.全年人民币贷款增加19.95万亿元，外币贷款增加457亿美元。12月末，本外币贷款余额198.51万亿元，同比增长11.3%。月末人民币贷款余额192.69万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.2个百分点。

全年人民币贷款增加19.95万亿元，同比多增3150亿元。分部门看，住户贷款增加7.92万亿元，其中，短期贷款增加1.84万亿元，中长期贷款增加6.08万亿元；企（事）业单位贷款增加12.02万亿元，其中，短期贷款增加9468亿元，中长期贷款增加9.23万亿元，票据融资增加1.5万亿元；非银行业金融机构贷款减少847亿元。12月份，人民币贷款增加1.13万亿元，同比少增1234亿元。

12月末，外币贷款余额9129亿美元，同比增长5.3%。全年外币贷款增加457亿美元，同比少增345亿美元。12月份，外币贷款减少361亿美元，同比少减16亿美元。

3.全年人民币存款增加19.68万亿元，外币存款增加1077亿美元。12月末，本外币存款余额238.61万亿元，同比增长9.3%。月末人民币存款余额232.25万亿元，同比增长9.3%，增速比上月末高0.7个百分点，比上年同期低0.9个百分点。

全年人民币存款增加19.68万亿元，同比多增323亿元。其中，住户存款增加9.9万亿元，非金融企业存款增加3.76万亿元，财政性存款增加5617亿元，非银行业金融机构存款增加4.01万亿元。12月份，人民币存款增加1.16万亿元，同比多增1.37万亿元。

12月末，外币存款余额9969亿美元，同比增长12.1%。全年外币存款增加1077亿美元，同比少增238亿美元。12月份，外币存款减少211亿美元，同比多减195亿美元。

4.12月份，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.02%，质押式债券回购月加权平均利率为2.09%。全年银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交1378.38万亿元，日均成交5.51万亿元，日均成交同比增长2.5%。其中，同业拆借日均成交同比下降19.6%，现券日均成交同比下降8.3%，质押式回购日均成交同比增长8.8%。

12月份，同业拆借加权平均利率为2.02%，比上月低0.01个百分点，比上年同期高0.72个百分点；质押式回购加权平均利率为2.09%，分别比上月和上年同期高0.03个和0.73个百分点。

综上所述，2021 年，在人民银行坚持正常货币政策的背景下，关键数量型指标基本回归至正常水平，市场整体流动性保持稳定。

（五）CPI温和上涨，PPI涨幅高位回落

2021年，消费市场总体平稳，CPI温和上涨，积极应对能源和原材料价格大幅度上涨，PPI涨幅高位回落。

　　CPI月度同比总体呈波动上行态势。2021年，CPI上涨0.9%，涨幅比上年回落1.6个百分点，总体运行在合理区间。分月看，前两个月受上年同期基数较高影响，CPI同比下降；随着高基数效应逐渐减弱，3月份同比由降转涨，5月份涨至1.3%；6月份起，在猪肉等价格下降带动下，涨幅逐月回落，9月份回落至0.7%；10月份，受特殊天气、上游价格持续上涨及低基期等因素叠加影响，CPI同比涨幅再次回升，11月份上涨2.3%；12月份回落至1.5%。

　　非食品价格上涨推动CPI温和上行。2021年，非食品价格上涨1.4%，涨幅比上年扩大1.0个百分点，影响CPI上涨约1.17个百分点。非食品中，工业消费品价格由上年下降0.8%转为上涨2.0%，影响CPI上涨约0.63个百分点。其中，受国际原油等大宗商品价格上涨影响，能源价格由上年下降5.4%转为上涨8.3%，影响CPI上涨约0.56个百分点，是带动工业消费品价格上涨的主要因素；由于市场需求恢复和原材料价格上涨，台式计算机、电视机、住房装潢材料、空调和家具等价格均有不同程度上涨，涨幅在1.1%-2.2%之间。服务消费继续恢复，价格上涨0.9%，涨幅比上年扩大0.3个百分点，影响CPI上涨约0.36个百分点。其中，家政服务、教育服务和养老服务价格涨幅较为稳定，分别上涨3.8%、2.2%和1.7%；出行类价格由降转涨，飞机票和宾馆住宿价格分别上涨9.3%和1.5%。

　　食品价格下降减缓CPI上涨幅度。2021年，食品价格由上年上涨10.6%转为下降1.4%，影响CPI下降约0.26个百分点，主要是猪肉价格由涨转降带动。食品中，随着生猪产能不断扩大，猪肉价格由上年上涨49.7%转为下降30.3%，影响CPI下降约0.70个百分点。在猪肉价格下降带动下，禽肉类价格也有所下降，鸡和鸭价格分别下降5.3%和1.0%。其他食品中，大部分类别价格有所上涨。其中，受供给减少、需求增加和成本上升等因素影响，淡水鱼价格上涨20.9%，影响CPI上涨约0.13个百分点；受洪涝灾害等极端天气影响，鲜菜价格上涨5.6%，影响CPI上涨约0.12个百分点；2020年价格基数低，鸡蛋和鲜果价格分别上涨12.7%和2.8%，合计影响CPI上涨约0.11个百分点；食用植物油、豆类、调味品和粮食价格分别上涨8.6%、6.6%、1.2%和1.1%。

　　扣除食品和能源价格的核心CPI保持稳定，全年上涨0.8%，涨幅与上年相同。

　　PPI月度同比涨幅呈现冲高回落走势。2021年，PPI由上年下降1.8%转为上涨8.1%。分月看，受国际大宗商品价格走高叠加对比基数走低影响，1-5月份，PPI同比涨幅由1.7%快速扩大至9.0%。6-8月份，PPI涨势趋缓，涨幅在8.8%-9.5%间波动。9月份后，受部分能源和原材料供应偏紧影响，PPI涨幅再次扩大，10月份达13.5%。随着各项保供稳价政策措施不断落实，年末PPI涨幅高位回落，12月份回落至10.3%，比全年最高点回落3.2个百分点。

　　结构性上涨特征明显。2021年，生产资料价格由上年下降2.7%转为上涨10.7%，影响PPI上涨约7.97个百分点，超过总涨幅的98%。其中，采掘工业价格上涨34.4%，原材料工业价格上涨15.8%，加工工业价格上涨6.6%。生活资料价格上涨0.4%，涨幅比上年回落0.1个百分点，影响PPI上涨约0.09个百分点，整体较为平稳。其中食品和一般日用品价格分别上涨1.4%和0.5%；耐用消费品和衣着价格分别下降0.6%和0.2%。

　　输入性因素助推PPI上涨。今年以来，国际大宗商品需求恢复快于供给，加之流动性宽裕等因素影响，国际市场原油、有色金属、天然气等价格走高，推升国内相关行业出厂价格，带动PPI上涨。石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业等石油相关行业全年平均涨幅在16.1%-38.7%之间，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨22.7%，燃气生产和供应业价格上涨5.1%，上述行业合计影响PPI上涨约3.95个百分点，占总涨幅的五成。

供应偏紧推升PPI上行。下半年，受供应偏紧叠加需求相对旺盛影响，煤炭开采和洗选业价格大幅度上涨，同比涨幅由6月份的37.4%逐月扩大至10月份的103.7%。钢铁相关行业产能置换措施逐步落实，钢材供应相对偏紧，价格走高。全年煤炭开采与洗选业价格平均上涨45.1%，黑色金属冶炼与压延加工业价格平均上涨28.5%，合计影响PPI上涨约2.64个百分点，占总涨幅的三成。面对国际大宗商品供需失衡、工业品价格超常上涨的复杂环境，国家及有关部门及时采取供需双向调节、期货现货市场联动监管、预期引导等多项保供稳价措施，年末煤炭、钢材价格均从高点明显回落。

二、2022年金融形势预测

展望2022 年，中国经济面临较大下行压力，经济金融潜在风险较多，这需要宏观政策发挥好跨周期调节作用。预计2022 年主要金融指标增速有望稳定增长，市场流动性整体合理充裕，但需关注美联储货币政策正常化带来的外溢影响，人民币汇率双向波动，宏观杠杆率触底后回升，PPI-CPI“剪刀差”进一步收窄。

（一）主要金融指标增速保持低位稳定运行

展望2022年，预计融资环境将维持稳健略宽。一是货币社融增速有望稳中有升。考虑到2022年经济或将维持稳健运行，企业生产经营有望逐步回归正轨，信贷需求将回暖，尤其中长期信贷需求将上升。二是信贷结构继续优化，持续加大对重点领域和薄弱环节支持。一方面，在经济下行压力有所加大背景下，金融机构将继续加大对工业、中小企业等的支持力度，夯实经济恢复基础。另一方面，“双碳”目标下金融支持经济转型力度将继续加大，绿色低碳等领域信贷增速将保持较高水平。三是在房住不炒以及房产税改革预期等政策影响下，2022年房地产信贷增速大概率将保持低位。四是企业融资成本将保持较低水平。考虑到2021年企业融资成本已创下近年新低，短期内降息可能性较低，预计2022年企业融资成本将保持稳定或略有下行。

综上所述，预计2022年M2、社融增速分别为8.5%和11%左右。

（二）市场流动性维持合理充裕

展望2022 年，市场流动性将继续保持合理充裕，DR007、R007 等关键利率品种将维持稳健运行，但也存在部分扰动因素。一是地方政府专项债发行节奏将更加平滑。二是美联储缩减购债将结束，需密切关注其后续影响。2021年11月初，美联储已正式宣布将从11月逐月减少150亿美元资产购买规模，如果缩减速度不变，2022年6 月份将完全结束购债计划。这将导致全球流动性收紧，在推动全球美元融资成本上升、资产收益率走高的同时，也将对中国资本市场、债券市场和外汇市场带来压力，需要密切关注。三是MLF到期量将呈“微笑曲线”走势。2022年MLF到期主要集中于一、四季度，年初和年末流动性需求压力相对更大。

据中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年1月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.70%，较上期下降10个基点；5年期以上LPR为4.60%，下降5个基点。值得一提的是，这是5年期以上LPR自2020年4月以来的首次下调。

2022年1月17日，人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。这是自2020年3月调降7天逆回购利率和4月调降1年期MLF利率后的首次降低政策利率。

由于MLF操作利率是LPR报价的参考基础，因此，1月MLF利率下调，意味着当月LPR报价基础发生变化，进而带动LPR报价跟进下调。

我们认为，本月1年期和5年期LPR报价同步下降10个BP，有助于促进实体经济融资成本稳中有降。下一阶段，已经出台的政策有望持续发挥效果，预计央行将继续运用逆回购、MLF等常规性操作保持流动性合理充裕，同时更多以结构性政策为主，精准支持实体经济重要领域和薄弱环节，并应对好美联储货币政策转向等各种内外部风险。

在降息带动下，预计接下来信贷、社融及M2增速整体上将进入一个较快上行阶段，宽信用进程将明显加速。

（三）宏观杠杆率触底后回升

随着上游价格对下游需求压制作用的减弱，企业的盈利能力预计将有所提升，信贷结构预计也会有所改善，中长期贷款额度可能会有所回升，但是，国内散点疫情扩散已经导致西安等城市面临比较严重的封锁，需要警惕临近农历新年时疫情进一步扩散的风险。随着新一轮债务周期的临界，宏观杠杆率结构有望向利于经济增长的方向发展。目前，相比于美日等传统发达经济体，我国政府部门，尤其是中央政府，杠杆率明显偏低。在稳增长目标下，预计宽信用的政策将逐渐发力，政府部门加杠杆空间较为充足，政府部门加杠杆、其他部门去杠杆的可能性较大。

随着稳增长政策逐步发力，预计未来GDP增速有望保持稳定。宏观杠杆率进一步触底，预计会达到262%-263%，宽信用正在路上，预计未来宏观杠杆率将有所回升，预计会达到272%左右。

（四）人民币汇率面临阶段性贬值压力，双向波动将是常态

展望2022年，人民币汇率升值动力不足，或面临阶段性贬值压力，但仍存在支撑人民币汇率走强的因素，人民币汇率或将呈双向波动走势。人民币兑美元汇率可能贬值至6.5-6.6附近，总体在6.4-6.7的区间波动。

具体来说，贬值压力主要体现在，一是随着美联储货币政策正常化启动，美元指数有继续上行的空间。二是全球供应链紧张的局势将逐步缓和，海外需求旺盛局面或将减弱，中国出口增长将放缓，人民币结售汇需求或将下降。三是中国经济下行压力加大或导致中美经济增速差在2022 年出现收敛，市场对2022 年人民币汇率升值的预期发生变化。

升值动力在于，其一，中美关系存在缓和迹象，有利于缓解避险情绪，提升投资者市场风险偏好，导致人民币短期走强。其二，一篮子CFETS 指数稳定增长，已突破100点的关口，人民币在全球范围内仍属强势货币。其三，中国金融市场对外开放进程稳步推进，跨境交易环境更加成熟，资本市场对境外资金的吸引力加大。

（五）PPI-CPI“剪刀差”将继续收窄

展望2022年，PPI涨幅将高位回落。受全球经济复苏放缓、能源供给约束逐渐缓解、美联储货币政策方向调整等因素影响，大宗商品价格持续上涨动力趋弱。进一步考虑翘尾因素，预计2022年PPI涨幅将逐季走低，四季度可能转为负增长，全年涨幅为5%左右。

CPI 涨幅将低位抬升。一是猪肉价格涨幅将由负转正。截至12月末，全国猪粮比价为6.5左右，处于历史较低水平。猪肉价格低迷降低了养殖企业补栏积极性，自2021年7月份起能繁母猪存栏量开始环比下降，预计未来猪肉供求关系将发生变化，新一轮“猪周期”渐行渐近。二是PPI上涨向下游传导，叠加电价改革后企业用电成本上升，成本推动型通胀压力上升。通过对猪肉涨价进行预测，在2022年下半年猪肉价格月均环比上涨3%的情景下，预计CPI全年涨幅2.3%左右，部分时点或将突破3%。