我们分析今年一季度经济运行的特点并对二季度宏观经济主要指标进行预测，核心观点如下：

1. GDP增速好于预期，保增长压力不减，预计二季度维持4.6%左右。

2. CPI 低位抬升、PPI 涨幅回落，预计二季度CPI、PPI 涨幅分别为1.2%和5.6%左右，两者“剪刀差”将进一步缩小。

3. 工业放缓趋势未改，制造业增长压力加大，一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，较1-2月增速放缓1.0个百分点，工业经济下行压力有所加大。

4. 服务业继续恢复，接触类服务业持续承压，一季度，服务业增加值153037亿元，同比增长4.0%，比上年四季度回落0.6个百分点。

5. 消费受冲击较大，网上消费支撑加强，受疫情管控的影响，消费力未能释放，如餐饮、旅游等接触类消费受影响严重。

6. 居民收入稳定增长，失业率有所攀升，一季度，全国居民人均可支配收入10345元，同比名义增长6.3%；实际增长5.1%。

7. 出口增速保持高位，进口动力减弱，第一季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为3.7%，拉动GDP增长0.2%。

8. 人民币汇率整体稳中略升，预计今年人民币汇率或将呈双向波动走势，总体在6.4-6.7的区间波动。

9. 社融规模远超预期，信贷结构持续优化，一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，为历史最高，同比多增1.77万亿元。

10. 宏观杠杆率稳中有升，在全年稳增长的大背景下，预计二季度宏观杠杆率的上升态势不会改变。

11. 人民币汇率稳中有升，创四年新高，一季度，人民币汇率呈稳中有升趋势。截至今年3月31日，美元兑人民币即期汇率6.3655。其中，2月份升值趋势最为明显，月涨幅0.83%。

12. 货币市场维持稳健运行。预计二季度政策利率将继续维持平稳，MLF利率保持为2.85%，1年期、5年期LPR或将下调至3.65%、4.55%。

13. 疫情对中国经济造成冲击，一季度严格的疫情防控及其外溢效应严重冲击了供需两端，其影响可能延续至二季度。

第一部分：一季度宏观经济形势分析与展望

一季度国民经济总体平稳增长，但疫情带来的不确定影响有扩大的趋势，再加之国内外复杂的政治经济形势，为今年5.5%的经济增长目标带来了不小的挑战。

一、一季度经济发展形势回顾

（一）增速好于预期，保增长压力不减

一季度国内生产总值270178亿元，同比增长4.8%，环比增长1.3%。一季度GDP增速在财政政策提前发力，货币政策适度宽松的配合下成功阻断了2021年增速逐季下滑的趋势。相对于2021年同期18.3％的高基数，当前增长速度好于预期值。

分产业来看，一季度第一产业增加值10954亿元，同比增长6.0%，拉动经济增长0.3个百分点，去年同期8.1%；第二产业增加值106187亿元，同比增长5.8%，拉动经济增长2.1个百分点，去年同期24.4%；第三产业增加值153037亿元，同比增长4.0%，拉动经济增长2.4个百分点，去年同期15.6%。从同比数据来看，由于去年第一季度的高基数效应，今年第一季度三次产业增速均慢于去年同期。相比于2021年第四季度的增速，除第二产业受财政政策前置发力的刺激，增速加快3.3个百分点外，第一产业和第三产业均出现了增速下滑。为了实现今年增长目标，后续保增长的压力不减。

（二）工业放缓趋势未改，制造业增长压力加大

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，较1-2月增速放缓1.0个百分点。其中，3月份，规模以上工业增加值同比增长5.0%，环比增长0.39%。

分门类看，采矿业增速较快，同比增长10.7%，高于1-2月累计同比9.8﹪的增速；制造业增长6.2%，较1-2月累计增速回落1.1个百分点；公共服务业同比增长6.1%，较1-2月累计增速回落0.7个百分点。在制造业具体行业中，高技术制造业同比增长14.2%，增速比规模以上工业增速快7.7个百分点；装备制造业同比增长8.1%，增速比规模以上工业快1.6个百分点。其中，航空、航天器及设备制造业增长22.4%；电子及通信设备制造业增长15.7%；医药制造业继续保持11.8%的两位数增长。高技术制造业以及装备制造业较快增长有助于提升我国制造业转型升级，结构优化，新增长动能的引擎作用继续显现。但受制造业总体增速放缓的拖累，使一季度工业增速自2021年一季度开始逐季放缓的趋势并未能改变。

工业企业利润率与GDP增速保持同步增长。今年1-2月份，规模以上工业企业利润同比增长5.0%，增速较2021年12月份加快0.8个百分点。在41个大类行业中有22个行业实现利润同比增长或减亏，其中有15个行业利润增速超过10%。

受地缘政治以及疫情突发的影响，不确定因素超过预期，今年3月份部分企业出现临时减产停产，工业品产销率降至94.5%，产成品库存升至近年高位。中小微企业成本压力显著增加，增收不增利等问题凸显，工业经济下行压力有所加大。如3月份，制造业采购经理指数为49.5%，企业生产经营活动预期指数为55.7%。

（三）服务业继续恢复，接触类服务业持续承压

一季度，服务业增加值153037亿元，同比增长4.0%，比上年四季度回落0.6个百分点。服务业增加值占国内生产总值比重为56.6%，对国民经济增长的贡献率为49.6%，拉动国内生产总值增长2.4个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值同比分别增长10.8%、5.1%，合计拉动服务业增加值增长1.7个百分点。一季度，全国服务业生产指数同比增长2.5%，其中3月份同比下降0.9%。1-2月份，规模以上服务业企业营业收入同比增长13.6%。

服务业总体上继续恢复，但受疫情反复的冲击，景气水平明显回落。3月份，服务业商务活动指数为46.7%，比2月份下降3.8个百分点，服务业市场活跃度明显转弱。其中，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均下降20个百分点以上，企业经营压力有所加大。从市场预期看，业务活动预期指数为53.6%，比2月份回落6.0个百分点。

（四）居民收入稳定增长，失业率有所攀升

一季度，全国居民人均可支配收入10345元，同比名义增长6.3%；实际增长5.1%。其中，城镇居民人均可支配收入13832元，同比名义增长5.4%，实际增长4.2%，慢于GDP增速0.6个百分点；农村居民人均可支配收入5778元，同比名义增长7.0%，实际增长6.3%，快于GDP增速1.5个百分点。城乡居民人均收入比值2.39，比上年同期缩小0.04。全国居民人均可支配收入中位数8504元，同比名义增长6.1%。收入结构上，全国居民人均工资性收入同比名义增长6.6%、经营净收入同比名义增长5.4%、财产净收入同比名义增长6.1%、转移净收入同比名义增长6.3%。从收入增速的结构上可看到，居民经营性收入受疫情的影响较大。

居民收入总体上与经济增速相匹配，不论从总量还是结构上均较去年同期有所放缓。

一季度，全国城镇新增就业285万人，全国城镇调查失业率平均值为5.5%，同比提高0.1个百分点。3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点；31个大城市城镇调查失业率为6.0%；全国企业就业人员周平均工作时间为47.3小时。

（五）消费受冲击较大，网上消费支撑加强

一季度，社会消费品零售总额108659亿元，同比增长3.3%。其中，商品零售98006亿元，增长3.6%；餐饮收入10653亿元，增长0.5%。扣除价格因素，社会消费品零售总额实际增长1.3%。全国网上零售额30120亿元，同比增长6.6%，较社会消费品零售总额增速快3.3个百分点。其中，实物商品网上零售额25257亿元，增长8.8%，较社会消费品零售总额增速快5.5个百分点，占社会消费品零售总额的比重为23.2%。从月度来看，受本土疫情点多面广频发，3月的消费市场受冲击严重，社会消费品零售总额下降3.5%,其中，餐饮收入增长-16.4%,商品零售增长-2.1%。

一季度，最终消费支出对经济增长贡献率为69.4%，拉动GDP增长3.3个百分点。

在疫情的超预期影响下，伴随着收入增速放缓以及失业率的提升，消费市场一方面受疫情的影响，消费力未能释放，如餐饮、旅游等接触类消费受影响严重；物流管制也影响到网上消费。叠加去年同期高基数效应，导致3月消费同比转负。另一方面，面对经济中不确定因素的加大，居民消费信心不足。

（六）部分投资持续改善，增速好于市场预期

一季度，全国固定资产投资（不含农户）104872亿元，同比增长9.3%。其中，基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资增长15.6%，房地产开发投资增长0.7%。民间投资59622亿元，增长8.4%。分产业看，第一产业投资增长6.8%，第二产业投资增长16.1%，第三产业投资增长6.4%。从经济新动能来看，高技术产业投资增长27.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长32.7%、14.5%。高技术制造业中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长37.5%、35.4%；高技术服务业中，信息服务业、科技成果转化服务业投资分别增长21.3%、19.0%。社会领域投资增长16.2%，其中卫生、教育投资分别增长23.8%、17.2%。

总体上，一季度，资本形成总额对经济增长的贡献率为26.9%，拉动GDP增长1.3个百分点。投资对我国经济增长的贡献弱于消费的贡献。

相比于2021年逐月回落的投资增速，今年开年以来，投资在基础设施和制造业上实现较快增长，为投资提速形成支撑。一方面，政府为提升制造业的核心竞争力，引导金融机构加大了对制造业的中长期贷款，以及在培育“专精特新”企业上的各方面政策的大力支撑推动高技术制造业的持续稳定增长。另一方面，各项基础设施建设加快推进。如推动全国统一市场建设，加快打造10个国家数据中心集群，国家互联网直联点建设等。但受限于房地产市场前期政策以及房地产开发企业负面消息频出等多方面因素的影响，房地产开发投资增速从今年1-2月的最高38.3%的增速上直线回落。一季度全国商品房销售面积31046万平方米，下降13.8%；商品房销售额29655亿元，下降22.7%。市场对房地产投资信心仍不足，对房地产开发投资形成拖累。

（七）出口增速保持高位，进口动力减弱

一季度，货物进出口总额94151亿元，同比增长10.7%。其中，出口52260亿元，增长13.4%；进口41891亿元，增长7.5%。进出口相抵，贸易顺差10369亿元。一般贸易进出口增长13.9%，占进出口总额的比重为63.2%，比上年同期提高1.8个百分点。民营企业进出口占进出口总额的比重为48%，比上年同期提高1.4个百分点。

从月度数据来看，3月，中国出口总值2760.8亿美元，同比增长14.7%，虽相对于去年逐月的增速有所回落，但出口增速仍保持在高位运行。全球受今年3月新一轮的奥米克戎疫情影响，使得海外供需缺口仍在。另一方面，国际地缘冲突仍然持续，国际大宗商品价格维持在高位运行，也对我国出口继续增长起到了支撑作用。今年3月，中国进口总值2287.0亿美元，同比增长-0.1﹪。出口增速两年来首次转负，大幅低于市场预期。3月份国内进口PMI录得46.9，低于前置且处于荣枯线以下。

总体上，一季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为3.7%，拉动GDP增长0.2个百分点。

二、二季度经济发展形势展望

（一）需求方

1.投资先行指标良好，房地产开发投资继续承压

（1）基建与制造业投资方面，投资先行指标增势良好，有利于投资持续扩大。第一季度，投资新开工项目3.5万个，比去年同期增加1.2万个；新开工项目计划总投资同比增长54.9%；国家预算资金增长34.7%，自筹资金增长15.0%。在统筹好疫情防控和经济社会发展工作的前提下，落实好增值税留抵退税，加强金融信贷支撑力度等一系列稳增长政策。同时发挥专项债效能，推动一批重大项目开工建设，能够促进基建投资和制造业投资的稳定。

（2）房地产开发投资方面，第一季度，房地产开发企业到位资金38159亿元，同比下降19.6%。1-3月房地产开发景气指数也已经跌破100，分别为96.83，96.92，96.66。1-3月房屋新开工面积和施工面积累计同比分别为-17.5%，1.0%；土地购置面积和土地购置费累计同比分别为-41.8%，0.6%。可见房地产投资领域所有先行指标均出现了不同程度的下降，可以预见二季度房地产开发投资增速不容乐观。

2.消费不确定因素仍然延续，信心恢复尚需时日

从内源性消费角度看，第一季度收入增速不及GDP增速；受疫情影响收入结构上工资性收入和经营性收入有放缓趋势，对消费的增长形成不利冲击，中国人民银行发布的未来收入信心指数环比持平，但同比下降了-1.96%。另一方面，疫情的不确定性影响仍然存在，消费者信心指数在1月短暂上升后，2月又回落到120.5，仅高于去年第四季度。同时，一季度失业率的上升也将影响到消费的增长。多方因素作用下，可以预见二季度消费的增速并不会有较大的改观。

3.净出口短期内将继续保持增速

（1）出口方面，随着国外疫情防控措施的调整，美国3月制造业PMI为58.5，较2月上升1.2个百分点，生产处于景气区间；欧元区3月制造业PMI为54.1，虽略低于前值，但也在扩张区间。可见国外供需缺口有望进一步缩小。与此相应今年3月中国新出口订单指数为47.2，低于2月水平，预示着出口增速存在下行压力。但世界地缘政治冲突的影响短期内难以消除，将对我国的出口形成一定的支撑。制造业产品出口方面，第一季度，规模以上工业企业出口交货值同比增长14.4%。分行业看，化工、专用设备、汽车等行业出口交货值分别同比增长41.0%、33.2%、29.5%；受防疫物资出口快速增长拉动，医药制造业出口交货值保持两位数以上较快增长，同比增长14.5%。可以预见第二季度出口增速有望在下行压力下保持较高的增速。

（2）进口方面，受国内疫情防控与经济形势的影响，生产方面中国3月PMI为49.5，进口PMI为46.9，低于前值48.6，两者均低于荣枯线。当前经济仍处于收缩区间，不利于进口提速。消费品进口方面，受收入增速减缓的影响，消费进一步走低，一定程度上将拖累了消费品进口。

（二）供给方

从供给方来看，二季度保增长压力不减。从先行指标上看，3月份，工业企业产品销售率为94.5%，同比下降2.0个百分点。同期制造业PMI为49.5，已低于荣枯线。新订单指数为48.8，低于前值50.7，相应的在手订单指数为46.1，略高于前值45.2。非制造业商务活动PMI为48.4，服务业PMI为46.7，均低于前值，且处于收缩区间。先行指标预示制造业和非制造业均处于收缩区间。另一方面，一季度，全国工业产能利用率为75.8%，比上年同期下降1.4个百分点，与2019年一季度基本持平。分三大门类来看，采矿业产能利用率为77.0%，比上年同期上升1.7个百分点；制造业产能利用率为75.9%，下降1.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为73.8%，下降0.7个百分点。二季度不确定因素仍在，各地频出的产业链和供应链的中断也严重地影响着企业生产。

（三）二季度经济增长预测

综上所述，叠加宏观经济运行中的正负向因素，预计二季度经济能实现4.6%的增速。当前经济运行中主要问题是疫情防控与经济发展的权衡问题。突出表现在产业链和供应链因各地的突发疫情而被迫中断，导致经济循环受阻。主要表现在经济主体信心不足，后续政策应更关注主体的信心提振。财政政策上加快地方债在规模可控的基础上的发行，并落实优质项目的开工率；货币政策在促进经济增长的同时需要关注通胀风险。加快全国统一市场建设的具体细节出台，提升我国经济内循环的质量。  

第二部分：一季度金融领域形势分析与二季度展望

一、一季度金融领域形势分析

（一）社融规模远超预期，信贷结构持续优化

一季度社会融资规模为12.06万亿元，为历史最高，同比多增1.77万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增4258亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1750亿元，同比少增95亿元；委托贷款增加460亿元，同比多增510亿元；信托贷款减少1690亿元，同比少减1879亿元；未贴现的银行承兑汇票增加791亿元，同比少增2454亿元；企业债券净融资1.31万亿元，同比多4050亿元；政府债券净融资1.58万亿元，同比多9238亿元；非金融企业境内股票融资2982亿元，同比多515亿元。3月份,社会融资规模为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元。

从结构上来看，一季度社会融资规模主要有以下特点：一是金融机构对实体经济的信贷支持增强。一季度，金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加8.34万亿元，同比多增4258亿元。二是企业直接融资保持较快增长。一季度，企业债券净融资增加1.31万亿元，同比多增4050亿元；股票融资2982亿元，同比多增515亿元。三是政府债券融资同比多增较多。一季度，政府债券净融资1.58万亿元，同比多增9238亿元，其中地方政府专项债净融资1.33万亿元，比上年同期多1.09万亿元，主要是今年地方政府专项债发行前置，助力稳增长。四是委托贷款和信托贷款降幅明显缩小。一季度委托贷款和信托贷款减少1229亿元，同比少减2389亿元。此外，一季度，票据融资和未贴现的银行承兑汇票合计增加8818亿元，同比多增1.04万亿元，多增较多。银行开展承兑汇票业务有利于开票人和收款人顺利开展商业活动。根据国家金融基础数据库采集的逐笔银行承兑汇票的数据，今年前两个月，银行开立承兑汇票共惠及十万余家开票企业和50万余家收款企业。从开票企业和收款企业的分布来看，私人控股企业、制造业和批发零售业的企业较多。开票企业主要分布在江苏、浙江、山东和广东等省份。

信贷结构持续优化，对重点领域和薄弱环节支持力度持续加大。3月末，人民币贷款余额201.01万亿元，同比增长11.4%。其中制造业中长期贷款余额同比增长29.5%，比各项贷款的增速高18.1个百分点，高技术制造业中长期贷款余额增长31.9%。工业中长期贷款增长20.7%，明显快于全部产业的中长期贷款增速。普惠小微贷款余额同比增长24.6%，比各项贷款的增速高13.2个百分点。普惠小微授信户数为5039万户，同比增长42.9%。

（二）宏观杠杆率

经测算，一季度我国宏观杠杆率为267.88%，比上年末上升3.38个百分点。分部门看，今年一季度居民部门杠杆率上升0.14个百分点，从上年末的63.5%上升至63.64%；非金融企业杠杆率上升3.06个百分点，从上年末的156.8%上升至159.86%；政府部门杠杆率从上年末的46.88%上升至47.34%，上升0.46个百分点。

一季度政府部门仍然是支撑杠杆率上升的主力。去年下半年以来，政府部门杠杆率持续提升，今年一季度政府部门净融资额达1.58万亿元，占全年预计净融资额的22.5%，远高于往年同期，也要高于同样稳增长压力较大的2019年和2020年一季度，再次带动宏观杠杆率上行，但由于今年财政发力前置，政府债发行速度会逐渐减缓，一季度，企业部门债务规模总量明显提升，但同比多增的部分主要源于短贷和票据融资，结构上仍然存在长期弱于短期的特点。对经济的较弱预期可能是压制企业中长期融资需求的重要因素，特别是中小企业，所面临经营压力更大，融资需求可能也会更弱，3月小型企业PMI 仅为46.6%，连续11个月处于荣枯线以下。部分地区疫情的爆发也促使企业更倾向于通过短期融资度过经营困境，而非利用中长期融资进行投资。居民端，杠杆率同比下降0.17%，居民购房意愿和疫情导致的居民消费意愿降低是拖累杠杆率的重要因素。

（三）人民币汇率稳中有升，创四年新高

一季度，人民币汇率呈稳中有升趋势。截至今年3月31日，美元兑人民币即期汇率6.3655。其中，2月份升值趋势最为明显，月涨幅0.83%。3月2日，人民币兑美元即期汇率升至6.3107，创近四年以来新高。人民币对一篮子货币也持续走升，3月31日CFETS指数升至92.93。支撑本阶段人民币汇率稳中有升的主要因素有：一是出口持续顺差，今年以来，中国外贸出口延续良好形势，贸易持续顺差带动下人民币结汇需求旺盛，推动人民币汇率走升。一季度，中国贸易顺差累计10369亿元，同比增长18.9%。从银行代客结售汇数据来看，3月份经常项目下的人民币结汇金额16374亿元人民币， 结售汇顺差1699亿元。二是外资加速流入，一季度吸收外资3798.7亿元，同比增长25.6%，创近年来新高。三是人民币避险需求上升，2月俄乌冲突升级，全球市场恐慌情绪蔓延，而中国受俄乌冲击影响较小，避险动机驱动了一部分人民币资产的配置需求，也助推了人民币汇率高位运行。

（四）利率水平稳中有降

今年以来，随着政策利率和LPR先后下调，整体利率水平稳中有降，实体经济融资成本随之降低。具体来看，一是政策利率下调。1月17日央行下调1年期MLF和7天逆回购利率至2.85%和2.1%，均下调10个基点。二是货币市场利率先降后升。随着1月央行降息并在春节前大量开展逆回购操作，2月中旬DR007、R007降至2%附近。但因逆回购到期、集中纳税等原因，2月中旬以来利率开始波动上行。特别是俄乌冲突导致市场避险动机增强，金融机构流动性需求上升，3月后利率有所上行。三是企业贷款利率创历史新低。2021年末，金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款利率分别为4.76%和5.19%，分别同比下降0.27、0.11个百分点，为有统计以来最低。特别地，2021年全年企业贷款利率为4.61%，为改革开放以来最低水平。

（五）CPI 温和上涨，PPI 同比涨幅回落

CPI保持温和上涨。一季度，CPI同比上涨1.1%，总体处于温和上涨区间。分月看，受春节因素和国际大宗商品价格上涨等共同影响，1、2月份CPI环比分别上涨0.4%和0.6%，同比均上涨0.9%；虽节后消费需求有所回落，但由于国内疫情多点散发、国际能源价格持续上涨，加之去年同期基数较低，3月份CPI环比持平，同比上涨1.5%，涨幅略有扩大。

食品价格有所下降。一季度，食品价格同比下降3.1%，影响CPI下降约0.59个百分点，主要是猪肉价格下降带动。随着生猪产能持续恢复，一季度猪肉价格平均下降41.8%；猪肉价格下降带动食用动物油价格下降34.4%，羊肉和鸡肉价格分别下降3.5%和2.3%；受养殖成本和运输成本上升影响，淡水鱼价格上涨10.4%；受国际小麦、玉米和大豆等价格上涨影响，食用植物油、豆类和面粉价格分别上涨6.4%、5.6%和3.3%；鲜果、鲜菌和鲜菜价格季节性上涨6.9%、5.0%和3.7%。

能源价格涨幅较高。受国际能源价格上涨影响，一季度国内能源价格同比上涨12.2%，影响CPI上涨约0.84个百分点。其中，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨23.1%、25.4%和21.4%，合计影响CPI上涨约0.76个百分点，占CPI总涨幅近七成；居民用煤、车用天然气等价格上涨，一季度涨幅分别为7.7%和4.6%。

核心CPI涨幅稳定。一季度，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续三个季度相同。扣除能源的工业消费品价格总体稳中微涨，一季度平均上涨0.5%，影响CPI上涨约0.13个百分点，其中住房装潢材料、大型家用器具、小家电和家具价格分别上涨4.0%、2.1%、2.1%和1.6%。服务消费持续恢复，一季度服务价格上涨1.3%，涨幅比去年全年扩大0.4个百分点。其中，飞机票和旅游价格分别上涨12.6%和6.4%，家政服务和装潢维修费分别上涨5.1%和5.0%，涨幅均有扩大；教育服务、养老服务和医疗服务价格涨幅稳定，分别上涨2.7%、1.5%和0.9%。

PPI同比涨幅逐月回落。一季度，PPI同比上涨8.7%，涨幅比去年四季度回落3.5个百分点。分月看，虽然1月份PPI环比下降0.2%，2、3月份分别上涨0.5%和1.1%，但受对比基数影响，1—3月份PPI同比涨幅分别为9.1%、8.8%和8.3%，整体呈现逐月回落的态势。

生产资料价格涨幅回落。一季度，生产资料价格同比上涨11.3%，涨幅比去年四季度回落4.8个百分点，影响PPI上涨约8.49个百分点，占PPI总涨幅的98%。其中，采掘工业价格上涨35.3%，原材料工业上涨17.6%，加工工业上涨6.4%，涨幅比去年四季度分别回落21.6、5.8和3.3个百分点。保供稳价政策效果持续显现，煤炭、钢材等行业价格涨幅较前期明显回落，一季度，煤炭开采和洗选业价格同比上涨50.2%，黑色金属冶炼和压延加工业上涨12.3%，涨幅比去年四季度分别回落35.8和18.3个百分点。地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧烈波动，对国内相关行业冲击较大，石油和天然气开采业价格上涨42.8%，石油煤炭及其他燃料加工业上涨31.1%，有色金属冶炼和压延加工业上涨19.5%，燃气生产和供应业上涨12.2%。另外，燃煤发电上网电价市场化改革稳步推进，电力热力生产和供应业价格上涨8.3%，涨幅比去年四季度扩大5.6个百分点，一定程度上缓解了发电供热企业的阶段性困难。

生活资料价格总体平稳。一季度，生活资料价格同比上涨0.9%，涨幅与去年四季度相同，影响PPI上涨约0.21个百分点。其中，食品价格上涨0.6%，涨幅比去年四季度回落0.7个百分点；衣着上涨1.2%，一般日用品上涨1.6%，耐用消费品上涨0.5%，涨幅比去年四季度分别扩大0.2、0.4和0.4个百分点。部分行业价格涨幅相对较高，其中，中药饮片加工价格同比上涨9.2%，纺织业上涨7.6%，食品制造业上涨4.6%，家用电力器具制造上涨3.9%，造纸和纸制品业上涨2.9%，文教工美体育和娱乐用品制造业上涨2.7%，家具制造业上涨1.7%。

二、二季度金融形势预测

（一）社融规模平稳增长，信贷结构持续优化

展望二季度，预计融资环境整体将保持稳健宽松。一是社融规模保持平稳增长，社融增速预计稳步提升至11%。一方面，在“扩大新增贷款规模”“提升中小微企业融资可得性”政策导向下，企业融资环境将明显改善，1-3 月，央行已连续加量续作MLF，有助于提升金融机构投放中长期贷款的积极性；另一方面，2021 年3 月起，M2、社融增速开始走缓，基数较低。二是信贷结构继续优化。金融机构对普惠小微、绿色发展、高端制造、科技创新等领域的支持力度将继续保持在较高水平。三是房地产融资环境逐步趋稳。3月16日国务院金融稳定委员会提出“针对房地产企业要及时研究和提出有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。预计房地产市场融资环境将有所改善。

（二）宏观杠杆率稳中有升

在全年稳增长的大背景下，预计二季度宏观杠杆率的上升态势不会改变。一季度，地缘政治导致大宗商品价格上涨、国内局部地区疫情爆发等因素对经济增长造成了一定压力，但宏观杠杆率并未因此回落。进入二季度后，经济增长的阶段性压力有所缓解。同时，政策进入新一轮的发力期，国常会已经对降准做出预告，预计在实体经济融资需求好转前，货币政策宽松的趋势不会改变，有关部门也强调抓紧落实退税减税降费，加大金融对实体的支持力度。在阶段性压力消散后，政策力度也会有所加大，宏观杠杆率可能会更加快速地回升，预计二季度宏观杠杆率会稳步抬升至268%-269%。

（三）人民币汇率保持双向波动

展望二季度，在美联储加息、结汇需求下降等因素影响下，人民币汇率难以明显走强，预计人民币汇率将保持双向波动态势，总体在6.3-6.5之间波动。一方面，人民币汇率存在贬值压力。贸易顺差优势难以持续。今年全球经济复苏动能减弱，外部需求减弱叠加生产成本上升，贸易顺差优势难以持续，且人民币在春节后季节性结汇高峰已过，升值动力减弱。美联储加息将带来溢出效应。美联储已启动加息周期，且中美货币政策出现分化，导致中美利差走窄，跨境资本流出压力上升。截至3月31日，中美10年国债利差已降至30个BPs，较年初下降了80个BPs。另一方面，人民币汇率仍有升值基础。人民币资产对外资仍有吸引力。当前大宗商品价格持续上涨，全球经济下行风险加大，美国正在经历严重通胀，而中国经济表现平稳，通胀水平总体温和，对海外资金来说，人民币资产仍是良好投资选择。人民币支付结算需求上升。当前人民币国际支付份额与结算需求上升，有利于人民币汇率升值。今年1月，人民币国际支付份额升至3.2%，位至全球第四。

（四）货币市场维持稳健运行

预计二季度政策利率将继续维持平稳，MLF利率保持为2.85%，1年期、5年期LPR或将下调至3.65%、4.55%。市场利率将延续下行态势。一是货币市场利率或有降低。虽然美联储已正式加息，但美国通胀率高企背景下中美实际利差仍保持在较高水平，且人民币汇率弹性增强，中国货币政策仍可保持相对独立，不排除降准或降息的可能性，这将带动货币市场利率走低。二是LPR利率或将下调，以进一步引导企业贷款利率下行。三是房贷利率存在下调的可能。一季度，广州、深圳、苏州等多地银行已下调房贷利率，3月16日金融委会议释放出利好房地产市场的信号，预计二季度房贷利率有望下行。整体看，中国利率政策仍主要以服务稳增长工作为主，但美联储加息背景下中国货币政策存在一定被动收紧的压力，预计二季度利率将稳中有降，但幅度不会太大。

（五）CPI 低位抬升、PPI 涨幅回落

二季度，中国经济供需基本面整体稳定，通胀仍将保持温和走势。一是CPI涨幅或将低位小幅抬升。国际粮食价格、原油价格上涨，翘尾因素影响增强（一、二季度CPI 翘尾因素分别为0.23 和0.87 个百分点），将成为拉动CPI 回升的重要力量。但猪肉仍将处于供大于求的状态，对CPI 涨幅的下拉作用依然较大。一方面，生猪存栏量仍处于历史高位，意味着未来还将有大量生猪出栏，猪肉供应充足；另一方面，疫情反复对餐饮消费的负面影响或将持续，同时二季度处于猪肉消费淡季，猪肉需求偏弱。综合预计二季度CPI 整体将保持温和运行，涨幅小幅抬升。

二是PPI 涨幅将继续回落，国际油价高企或将导致PPI 回落速度放缓。未来国内保供稳价政策效果将进一步显现，煤炭、钢铁等价格有望保持在合理区间，叠加翘尾因素影响减弱（一、二季度PPI 翘尾因素分别为8.12 和4.48 个百分点），预计二季度PPI 涨幅将继续回落。但需要注意的是，地缘政治博弈加剧影响全球原油供需格局，国际油价仍有进一步上涨可能，PPI 回落步伐或将放缓。综合预计二季度CPI、PPI 涨幅分别为1.2%和5.6%左右，两者“剪刀差”将进一步缩小。

第三部分：专题分析——疫情影响下的一季度经济分析

今年3月份我国进入了新一轮疫情爆发期。截至4月16日，现有确诊病例27885例（其中重症病例78例），合计已超过去年2月疫情的感染人数。因病毒传染性增强，分布面广，防控也更加困难。为了应对疫情，各地普遍采取全员核酸检测、区域管控、减少人员流动等措施，经济运行也将承受较大压力。具体来看，本轮疫情反弹将从三个方面对经济产生影响：

一、供给侧冲击

3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）降至49.5、非制造业商务活动指数降为48.4，双双跌破荣枯线，分别低于上月0.7和3.2个百分点。受疫情直接影响，非制造业景气指数下降幅度更大。同时，疫情对制造业的影响也不容小觑。从制造业PMI细分指数可以看出，与国家统计局制造业PMI一致，财新中国制造业PMI也大幅下行至48.1。其中，生产指数和新订单指数均为2020年3月以来最低。

疫情影响导致人员到岗不足，交货周期延长，物流运输不畅，制造业供应链稳定，耐用品市场的供应、需求、物流及仓储等方面均受到不同程度的影响。截至3月30日，全国18个省份相继在3月20日后先后受到停工停产政策影响，导致
如全国整车货运流量指数自3月以来出现显著下滑（图1）。供应商配送时间指数为46.5，低于上月1.7个百分点，是2020年3月份以来的低点。

隔离会使跨区域人口流动和聚集密度有所降低，全国总体迁徙指数自2月6日以来持续下行，这将进一步传导影响服务业活动。去年下半年之后其景气度的指标快速下降，线下接触类的消费行业，已经是连续两年左右的负增长，对于很多小企业来讲，尤其是服务业类小企业，经营压力变得更大。我们预计旅游餐饮、文教体娱、零售批发以及地产建筑业均将因全国疫情反弹受到来自供需层面的直接冲击（图2）。

此外，物流、人流的阶段性停滞，对于部分行业的经济影响特别大，比如地产销售，房地产市场复苏态势可能因此而受阻。1-2月房地产运行虽然仍面临较大压力，但已经显现企稳迹象。疫情阻碍了行业复苏势头，并从几个方面给房地产行业带来新的风险。一是降低房地产开发投资增速。疫情会导致建安费用下降，从而影响房地产开发投资。二是严重冲击房地产销售。3月份30大中城市商品房日均成交面积仅为30万平米，大幅低于历史同期（近5年均值为49.4万平米），其中，一线城市成交面积仅为7.38万平米，同比下降44.34%。三是行业预期进一步弱化。现金流受阻是行业目前的主要风险，也成为行业预期弱化的主要原因。目前销售回款已成为房企现金流的主要来源，因此部分房企资金流可能断裂。从去年下半年开始的房地产债务违约事件仍在发生，头部民营房企的风险仍在持续。而地产行业本身又有一定的连带作用，后端的消费，以及地产资金流，和第三企业拿地又会影响到地方财力等方面。

除了地产，出口也是一个对宏观经济影响特别大的行业。外需下降，运输条件变差，出口新订单指数创22个月来新低，制造业供给和需求收缩明显。此外，很多生产型经济体的生产能力在恢复，对于中国的替代效应会有一定影响。如果本轮疫情持续时间延长，可能会导致出口量的减少，比如海外的一些企业出于供应链安全的角度，可能会改变采购的国别结构等。

二、需求侧影响

从需求端分析，动态清零政策要求极大地影响了数量众多的城市居民正常的出行和生活秩序，抑制了交通、餐饮、零售、旅游、文化娱乐、房地产和汽车销售等服务行业消费需求的释放。据野村证券预计，粗略估计涉及到的人口至少在3.7亿人左右，人口占比26%，GDP占比大致在40%左右。这不仅意味着二季度消费增速将再创新低，还意味着由于劳动力流动受限，也将影响投资及进出口，进而拖累经济复苏。此外，对病毒的恐慌和高度敏感可能会影响民众对经济增速的信心，从而进一步抑制短期内消费和投资的反弹。疫情的中长期影响，即部分居民消费意愿不足，也需特别关注。人民银行发布的城镇储户问卷调查结果显示，2020年以来选择更多储蓄的居民占比持续大幅增长。除了居民被迫削减开支、增加储蓄，用于防疫的巨额财政支出可能会挤占政府用于其他建设项目的投资。同时，疫情防控使跨境旅行变得更加困难。

三、财政政策改变

现在的政策空间相比2020年初要稍小，第一是因为海外政策正常化后，国内货币政策本身进一步的宽松会面临一定制约。同时，国内本身通胀的问题也在慢慢显露。财政端经过几年大规模的积极政策发力，对地方的财政收支造成不小的压力。此外，由于过去几年地方的债务进一步累积，财政收支平衡的问题逐渐显现。

疫情将对中国GDP造成下行冲击

基于可计算一般均衡模型，假设短期停工停产对劳动力供给造成冲击，同时假设服务业（交通运输、餐饮旅游、文教体娱、零售批发以及地产建筑）也将受到来自需求端直接冲击影响。此外，我们也考虑了医疗设备、公共服务以及线上零售需求增加的叠加性影响，以及消费者偏好及宏观政策的对冲影响后，我们认为本次疫情冲击将最终使一季度实际经济增速受到1.0-1.8个百分点的拖累，一季度实际GDP预测值约为4.8%-5.1%，平均值为5.0%。但考虑到中国经济韧性强大且政策效果将渐次显现，我们认为中国经济依旧有望稳住底线,实现今年预期发展目标。

最近的疫情形势是2020年初新冠在武汉暴发以来最为严峻的，如同“倒春寒”，给正在“爬坡过坎”的中国经济带来考验。疫情使原本逐渐恢复的经济受到新的冲击，其影响可能延续至整个上半年，因为需求的修复和预期的改善都需要时间。并且由于这次疫情在我国核心城市爆发，疫情冲击的外溢效应会比较明显。国务院联防联控机制强调坚持“动态清零”总方针不犹豫不动摇，预计短期内疫情对二季度经济仍将有一定影响。

一季度严格的疫情防控及其外溢效应严重冲击了供需两端，其影响可能延续至二季度，整个上半年恐将都处于探底和筑底过程中，这使得实现今年5.5%的预期经济发展目标代价极大、成本极高、不确定性极强，需要的政策灵活性和力度将超过2020年。较为乐观地看，在强有力政策的支持之下，经济底或将在二季度出现，在三季度出现一个明显回升。如果政策力度不够或防疫政策不加灵活调整，上半年GDP增速有很大可能跌破5%。

四、政策建议

为实现今年5.5%左右的增长目标，宏观政策加大力度势在必然，就此我们建议：

第一，强化政策稳字当头、稳中有进的政策基调。值得注意的是，今年以来，俄乌冲突爆发和新冠疫情反复一定程度上超出预期，全球滞胀格局进一步固化并强化。滞胀背景之下，宏观政策两难和微观经营挑战都大幅上升，此时政策需要保持定力、稳字当头，以稳增长带动保经营、促就业和助民生。此外，滞胀也将带来长期全要素生产率下行压力，稳住底线的基础上，还需增强战略布局、谋求发展新动能，积极推进东数西算、制造业赋能、专精特新、“双碳”工程和数字经济进化，为高质量发展奠定基础。

第二，政策发力重心进一步从宏观向微观倾斜。数据分析表明，新冠疫情的冲击具有结构上的不对称性，对中小企业的冲击大于大型企业，对中低收入阶层的影响大于中高收入阶层，中小微企业是最大的就业载体，将政策纾困的资源进一步向微观倾斜，增强财政和货币政策的微观直达性，将起到更好的政策效果。

第三，加强政策预期引导和市场信心维护。最近一段时间，特别是美联储加息前后，国际金融市场巨震，市场一度出现恐慌情绪，所谓史诗级行情反复出现，市场波动性大幅上升，金融不稳对实体经济复苏带来了额外压力，如此背景下，预期引导和信心管理工作的重要性大幅凸显，需要加大力度，通过稳预期来稳外资、稳市场、稳经济。

第四，财政政策要更加积极、减税降费激发市场主体活力。今年政府工作报告要求，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。总体来看，今年财政政策的部署强调更加积极有为。尽管今年赤字率比去年有所下调，拟按2.8%左右安排，这有利于增强财政可持续性，但财政对实体经济支持的力度并未减弱。中央对地方转移支付增加约1.5万亿元，规模近9.8万亿元，比去年增长18%，为多年来最大增幅。由于疫情影响较大，财政政策援企纾困、兜底民生的作用突出，应加快落实。

第五，基建投资仍然是稳增长的重要抓手。与制造业和房地产投资相比，基建投资受到疫情影响相对较小，只是局部地区的施工进度延误，不会面临前两者订单下降、现金流受阻等困境。并且在固定资产投资中，基建投资的可控性较强，可以在较短时间内推动经济企稳、改善市场预期。因此，基建投资仍然是今年稳增长的重要抓手，并且在疫情冲击下，基建投资扮演的角色将更为重要。

执笔：段琪斐、王旭、张初晴